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需求側遭遇內外政策衝擊的概率明顯上升

目（mù）前來看，國內經濟呈現企穩態勢，但這是建（jiàn）立在房地產信貸“畸形”擴張基礎之上，未來前景堪憂。在“因地製宜，因城（chéng）施策”原則的（de）指導（dǎo）下，越（yuè）來越多的城市開始限購（gòu）限貸，但（dàn）截至目前，房價上漲的（de）態勢並未能（néng）有效遏（è）製，所以貨幣政策繼續寬鬆的概率（lǜ）在（zài）明（míng）顯下降，甚至會倒逼中國央行收緊貨幣政策，這對國內鋼鐵（tiě）需（xū）求無疑構成致命性衝擊（jī）。

對比2008年金融危機之後的兩輪大的經濟刺激周期，2010年國內貨幣政策周期的（de）政策轉向並沒有外部壓力，與當時“內緊外鬆”的環境不同，2014年至今的國內貨（huò）幣政策實施的環境是“內鬆外緊”，而且外部存在進（jìn）一步收緊的空（kōng）間，隨著美國通脹水平的回升（shēng），“內鬆外緊”中場休息的時間窗口在慢慢（màn）關（guān）閉。展望未來，國（guó）內房地產市場（chǎng）衝高回落，很可能使由房地產價格上漲驅動的新周期中途難產。

具（jù）體來講，我們認為（wéi），一二線城市房價高燒促使中國進入被動（dòng）緊縮模式。所謂的“被動緊縮”包括兩層含義。其一（yī），房（fáng）地產市場高燒不退，“地王”現（xiàn）象此起彼伏，即便三四線城市去庫存進展緩慢，已經到了逼迫政府不得不出手的關鍵時候。其二，美聯儲加息（xī），為了防範資本外流，國（guó）內貨幣政（zhèng）策被動收緊的概率上升。誠然，美聯儲2016年9月按兵不動，選擇了繼續觀望，但美國經濟內生性決定了美聯儲仍（réng）在“擇機加息”的軌道上（shàng），未來選擇漸進但緩慢加息（xī）的姿態並未改變。由此看（kàn），貨（huò）幣政策被動收（shōu）緊（jǐn）的模式已經箭在弦（xián）上，甚至已經悄然啟動。

自從中國加入WTO一（yī）直（zhí）到2014年年初（chū），國際（jì）資本湧（yǒng）入中國是（shì）推高國內房地產價（jià）格的重要原因，以往國（guó）內房地產價格走勢與外匯儲（chǔ）備趨勢（shì）之間存在較強的同向聯動性。但這個規律從（cóng）2015年開始被徹底打破，如今國內房地產市場高燒（shāo）未退，但國內外匯儲備卻在持續下降，而（ér）且資本外流的壓力長期存在。推動房價飆漲的（de）國內貨幣政（zhèng）策不可（kě）能永遠漠（mò）視這種趨勢（shì）背離。無論如（rú）何，外部貨幣政策收緊對人民幣匯率和國內房地產價格都構成利空（kōng）。

在此背景下，房（fáng）地產（chǎn）銷量和投資均有（yǒu）下行壓（yā）力，所以基（jī）建（jiàn）投（tóu）資發力勢在必然。然（rán）而近期基建投資明顯（xiǎn）發力的是交運類基建，而電（diàn）力、水利和環保類基建投資增速則存（cún）在下行壓力。2016年8月，固定資產投資增速回穩的主要動力來自於房地（dì）產和製造業，僅靠基建難以穩增長（zhǎng）。土地招拍掛“凍結”，地方政府（fǔ）土地出讓收入下滑，靠土地財政難以有效擴大基建投資規模，政府主導（dǎo）的基建投資需要政府發（fā）債融資。如果債券發行力度過大，需要寬鬆貨幣政策進行（háng）配合，但這對人民幣兌美元匯率構成了明顯貶值壓力。因此不應對基建投資穩增長的效果期待（dài）過高。

除了內需有下行壓力之外，外需也不容樂（lè）觀。由於歐美政府麵臨國內巨大的政治壓力，中國（guó）難以獲得（dé）歐美對（duì）中國的“市場經濟地位”的認可，東南亞等中國鋼材出（chū）口目標市場也對中國鋼材蜂擁而入抱怨頗多，勢必加大對中國鋼材的（de）反傾（qīng）銷反補貼製裁。總之，依靠外需填補內需不足（zú）的（de）道路不僅走到了盡頭（tóu），而且還要走（zǒu）下坡路。外流鋼材轉向國內（nèi）銷售（shòu）增加了國內鋼市的下行壓力。

鋼鐵產量反（fǎn）彈後高位振蕩，去（qù）產能尚難以兌（duì）現到產（chǎn）量上

2016年年中以來，各地去產能進（jìn）度明顯加快（kuài），有些省份甚（shèn）至（zhì）提前完成了（le）2016年計劃，並開始研究將2017年（nián）的計劃提前到2016年來（lái）完成（chéng）。然而，在（zài）如火如（rú）荼去產能的同時，鋼鐵產（chǎn）量卻非常頑（wán）固地在高位波動（dòng），一些應該被淘汰出局的國有鋼鐵企業要（yào）麽“起死回生”，要麽“屹立不倒”，鋼鐵行業去產能（néng）過程中存在明顯的“國進民退”弊（bì）端。從根本上講，去產能與壓減產量並不是一個概念。看似淘汰產能取得了重大進展（zhǎn），但大體量高爐投（tóu）產產能會抵消掉一部分被淘汰的小體量高爐和電爐的產能，淘汰產能的（de）實際效（xiào）果不如預期。

換個（gè）角度去看，鋼鐵產量難以有效下降是因為深（shēn）陷其中的（de）銀行仍然在（zài）用資金支持著企（qǐ）業（yè）擴大生產。截至2016年7月（yuè），國內大中型鋼（gāng）廠的銀行長（zhǎng）短期借款（kuǎn）上升至1.4276萬億元的曆史新高，這完全歸功於用於補充流動資金的（de）短期銀行借（jiè）款從2016年（nián）3月（yuè）開始持（chí）續上升，累計增加了924億元，增幅（fú）接近10%。可以設想（xiǎng），若無這些資金支持，鋼鐵產（chǎn）量很難創（chuàng）曆史新高。為了穩增長保（bǎo）就業，一些地方（fāng）政府甚至發文製（zhì）止（zhǐ）銀行抽貸、停貸和斷貸，因此政府幹預是導致鋼鐵產量難以有效下降的重要原因，而這種局麵（miàn）很難得到（dào）改觀。

鐵礦石供給多元化與競爭替（tì）代加劇，鋼廠礦石成本（běn）下行壓力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的（de）鐵礦石吞（tūn）吐量達（dá）到4184萬（wàn）噸，同比增長6.2%，其中對（duì）華鐵礦石吞吐量達到3565萬噸的曆史（shǐ）高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵礦石輸出量振蕩走高，是由於除了BHPBilliton和FMG等礦山產量穩中（zhōng）有增之外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項（xiàng）目（產能5,500萬噸（dūn）/年）正處於（yú）投產後的產量爬坡期（qī），RoyHill項目預計將在2017年年（nián）初達到滿負荷運營。無（wú）獨有（yǒu）偶，未來最值（zhí）得關注的（de）新增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項目（產能（néng）9000萬噸/年）。目前S11D項目預計將在今年四季度正式投產，並（bìng）於2017年年初對外開始銷售鐵礦石（shí）。此外（wài），複產時間不斷延（yán）後的Samarco小球礦（產能3000萬噸/年）也可能在2017年年中正式複產，後期鐵礦石供給將（jiāng）明顯趨於寬鬆。

此外，在印（yìn）度政府（fǔ）對鐵礦石生產（chǎn）和出口解禁之後，印（yìn）度鐵礦石產量明顯飆升，截至2016年6月，12個月累計年化產（chǎn）量已經恢複（fù）到1.7億噸。盡管年中印度礦產量有所下滑，但（dàn）四季度會季節性放量上行（háng），屆時年化產量很可能接近甚至突破2億噸（dūn）。和印度礦相比（bǐ），其他非主流礦進（jìn）口量在經曆了大跌之（zhī）後也有明顯反彈。主（zhǔ）流與非主流礦山之間的競爭將日益白熱化，盡（jìn）管煤焦價格持續上漲推升鋼廠成本，但鐵礦石供（gòng）應過剩仍會增加鋼廠生產成本的下行壓力。

國慶假期之後，滬市線螺終端采購量放量（liàng）大漲，主流鋼廠紛紛上調出廠價，市場異常火爆。但我（wǒ）們認為，金九銀十之後將迎來（lái）“多事之冬”。市場將處於高（gāo）波動環境下，內外（wài）部均存在嚴（yán）重打壓鋼鐵需求預期的因素，市場很（hěn）可能會（huì）以非常動蕩（dàng）的（de）形式收官2016年。原因有（yǒu）多方麵。除了美聯儲（chǔ）加息（xī）因素外，地緣政治危機在蔓延。同時（shí），空（kōng）氣質量惡化帶來的（de）唐山限產和拉尼娜天氣（qì）也是幹擾因素。但以往的事實證明，限產並不能真正有效打壓鋼鐵產（chǎn）量，主要（yào）在於驅動鋼（gāng）廠生產（chǎn）的噸（dūn）鋼利潤始終誘惑著鋼廠增產和複產，供給壓力會隨著需求轉弱而逐步顯性（xìng）化。由於市場風險此起彼伏，不宜對冬（dōng）儲行（háng）情期待過（guò）高。

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